11. NPV, IRR, ставка дисконтирования и оценка стоимости актива (бизнеса)

В первом варианте NPV рассчитан исходя из нулевой ожидаемой доходности покупателя или инвестора, и соответствует бухгалтерской сумме свободных денежных потоков за весь период финансового планирования.

• По такой цене продать актив (бизнес) скорее всего не удастся, т.к. потенциальный покупатель заплатив 130 млн руб. сегодня через 4 года сможет лишь окупить сделанные вложения и не заработает ничего сверху. С точки зрения покупателя с нулевой ожидаемой / требуемой доходностью в таком случае проще вообще ничего не делать, чем вкладывать деньги в какой-то актив (бизнес).
• С точки зрения более разумного покупателя эти 130 млн руб. выгоднее положить, как минимум, на депозит с гарантированной безрисковой доходностью, скажем 10% годовых, и через 4 года вернуть уже с процентами 130 x (1 + 0,1)⁴ = 190 млн руб.

Во втором варианте NPV рассчитан уже исходя из ожидаемой гарантированной безрисковой доходности, равной, например 10% годовых (как в предыдущем случае).
Это значит, что потенциальному покупателю в принципе без разницы:

• Положить 72 млн руб. на депозит и через 4 года вернуть уже с процентами 72 x (1 + 0,1)⁴ = 105 млн руб.
• Либо вложить 72 млн руб. в актив (бизнес) и получить через 4 года те же 105 млн руб., но более сложным и вероятно более рискованным способом.

Давайте разберем этот самый способ по порядку:

• В конце 1-го года в актив (бизнес) необходимо дополнительно вложить 100 млн руб. Где взять эти деньги? Или снять с депозита, или получить кредит. В любом случае, если ставка по депозиту / кредиту составит 10% годовых, то к концу 4-го года мы либо потерям процентный доход по депозиту, либо заплатим проценты по кредиту в размере 100 x (1 + 0,1)³ - 100 = 33 млн руб.
• В конце 2-го года актив (бизнес) принесет 50 млн руб. Эти деньги можно положить на депозит и к концу 4-го года вернуть с уже процентами 50 x (1 + 0,1)² = 60 млн руб.
• В конце 3-го года актив (бизнес) покажет убыток в размере 20 млн руб. Для того, чтобы рассчитаться контрагентами, эти деньги нужно или снять с депозита, взять в кредит. Так или иначе к концу 4-го года мы либо потерям процентный доход по депозиту, либо заплатим проценты по кредиту в размере 20 x (1 + 0,1)¹ - 20 = 2 млн руб.
• В конце 4-года актив (бизнес) принесет последние 200 млн руб., послу чего закончит свое существование.

Таким образом, суммарно за 4 года актив (бизнес) принесет -100 - 33 + 50 + 10 - 20 - 2 + 200 = 105 млн руб.

Однако продать актив (бизнес) за 72 млн руб. также вероятнее всего не удастся, ведь у покупателя по прежнему есть альтернативный и менее рискованный вариант вложений, который принесет ему сопоставимую доходность.

Аналогичная логика будет и в том случае, если вместо «безрисковой» ставки дисконтирования будет использована некая «нормальная» ставка доходности, которая считается таковой с учетом отраслевой специфики и общеэкономической ситуации. Вот только определение и обоснование размера этой «нормальной доходности" — это отдельная проблема и тема отдельного длинного разговора…

В третьем варианте NPV рассчитан на основе более высокой ставки дисконтирования, которая учитывает уже не только некую базовую (безрисковую или нормальную) доходность актива (бизнеса), но и некоторую «премию за риск», ради которой потенциальный покупатель готов ввязаться в конкретный бизнес. Именно эта дополнительная доходность (премия за риск) делает конкретный актив (бизнес) интересным для потенциального покупателя.

Для разных категорий покупателей (инвесторов) ожидаемая доходность будет разной. Например, венчурные инвесторы вкладываются исключительно в высокорискованные активы (бизнесы, проекты) и ориентируются на доходность свыше 100% или более. Активны с меньшей, но при этом все равно высокой доходностью им просто не интересны.

Ожидаемая / требуемая покупателем доходность также зависит от того, каким образом покупатель хочет использовать данный актив (бизнес) в будущем, например:

• сохранить как самостоятельный актив, приносящий доход и требующий развития.
• реорганизовать / интегрировать в более крупный актив, бизнес или проект.
• «выкачать» из актива (бизнеса) все, что можно, и затем ликвидировать.

В четвертом варианте расчет выполнен на основе такой ставки дисконтирования, при которой NPV равен нулю. Такая ставка дисконтирования называется IRR или внутренней нормой доходности и отражает:

• среднемесячную или среднегодовую доходность актива (бизнеса), если такой актив (бизнес) достанется покупателю условно бесплатно.
• некоторую максимальную ожидаемую среднемесячную или среднегодовую доходность актива (бизнеса).
• некоторый «запас прочности» актива (бизнеса) на случай, если какие-то доходы, затраты или риски не отражены расчетах.

Необходимо учитывать, что:

• IRR может быть рассчитан далеко не для всех активов, бизнесов и проектов. Если в проекте отсутствуют отрицательные свободные денежные потоки либо накопленный свободный денежный поток никогда не опускается ниже нулевой отметки, то NPV будет положительным при любой, даже бесконечно высокой ставке дисконтирования (другими словами, при бесконечном повышении ставки дисконтирования NPV будет бесконечно стремиться к нулю).
• Если в проекте (бизнесе) присутствует высокая цикличность и накопленный свободный денежный поток периодически опускается ниже нуля, то однозначный математический расчет IRR и ее экономическая интерпретация могут быть сильно затруднены.
• Для того, чтобы актив (бизнес) мог считаться экономически и инвестиционно-привлекательным IRR должна быть больше «безрисковой», «нормальной», а по-хорошему и "ожидаемой / требуемой" доходности (ставки дисконтирования).

Слишком высокий IRR в финансовых моделях нежелателен и в большинстве случаев является явным признаком:

• завышенных доходов / ожиданий
• заниженных затрат / наличия неучтенных затрат
• поверхностной / несбалансированной проработки проекта
• наличия расчетных ошибок

При определении стоимости сделки по купле-продаже актива (бизнеса) необходимо учитывать, что такая сделка должна быть интересна как продавцу, так и покупателю. В этой связи возможны, как минимум, два альтернативных сценария рассуждений (поиска компромиссного варианта):

Сценарий № 1. Определение стоимости сделки на основе NPV, рассчитанного с применением ставки дисконтирования (ожидаемой доходности), которая находится в диапазоне между «безрисковой» или «нормальной» ставкой и IRR (максимальной ставкой)

• Чем ближе ставка дисконтирования к "безрисковой" или «нормальной», тем выше NPV и выше стоимость сделки, и тем в большей степени учитываются интересы продавца
• Чем ближе ставка дисконтирования к IRR (максимальной ставке), тем ниже NPV и ниже стоимость сделки, и тем в большей степени учитываются интересы покупателя

Сценарий № 2. Определение стоимости бизнеса путем расчета NPV на основе «безрисковой» или «нормально» доходности. Такая стоимость может считаться в определенном смысле объективной оценкой стоимости актива (бизнеса) сверх указанной «безрисковой» или «нормальной» доходности (стоимость без учета противоположных интересов продавца и покупателя). Далее эта независимая стоимость делится в некоторой согласованной (договорной) пропорции между продавцом и покупателем. Часть стоимости актива (бизнеса), которая по результатам переговоров будет приходиться на продавца, и будет являться стоимостью сделки по купли-продажи актива (бизнеса).

Расчет NPV и IRR обычно не вызывает особых сложностей — для этого в Excel уже давно разработаны функции «ЧПС» и «ВСД». Основные сложности, как правило, возникают на этапе интерпретации и принятия решений, особенно если:

• Такие решения связаны с оценкой бизнеса при его покупке или продаже
• Смысл NPV и IRR необходимо донести до руководства, коллег, партнеров или контрагентов, которые по тем или иным причинам не знакомы или не готовы разбираться с понятием дисконтирования и другой финансово-экономической терминологией

Экономический смысл NPV:

• NPV — это экономический показатель, позволяющий оценить стоимость бизнеса в форме суммы денег, которую сегодня нужно внести на депозит в банк под некий ежемесячный или ежегодный процент (ставку дисконтирования или ожидаемую доходность), чтобы в течение некоторого периода времени (горизонта планирования) по окончании каждого отчетного периода (месяца или года) снимать или дополнительно вносить на депозит суммы денег, равные доходам / убыткам или дополнительным вложениям, которые будет генерировать или требовать вложения актив (бизнес) по результатам каждого отчетного периода.
• NPV — это максимальная сумма денег, которую инвестор или покупатель готов заплатить за актив (бизнес), который в течение некоторого периода времени (горизонта планирования) будет генерировать доходы / убытки или требовать дополнительных вложений, исходя из ожидания / требования, что средняя доходность (месячная или годовая) такого актива (бизнеса) будет равна ставке дисконтирования (месячной или годовой).

Допустим, что некий актив (бизнес) моделируется на 4 года и предусматривает:

• По результатам 1-го года: чистый доход в размере 20 млн руб., а также дополнительные инвестиции в развитие в размере 120 млн руб.
• По результатам 2-го года: чистый доход в размере 50 млн руб.
• По результатам 3-го года: чистый убыток в размере 20 млн руб.
• По результатам 4-го года: чистый доход в размере 200 млн руб.

Рассчитаем NPV такого актива (бизнеса) при различных ставках дисконтирования:

При разработке финансово-экономических моделей и оценке инвестиционной привлекательности проектов, компаний и прочих активов традиционно рассчитываются показатели NPV (чистая приведенная стоимость) и IRR (внутренняя норма доходности), причем для расчета NPV необходимо указывать еще и ставку дисконтирования.

Математическая формула для расчета NPV выглядит следующим образом: